根据蒙代尔“不可能三角”理论，在既定人民币国际化战略下，资本流动不断放松已成必然。与美国经济反向的经济运行趋势以及全产业链的GDP大国地位，决定了我们需要恪守独立的货币政策。如此，汇率是上述第三元选项或是大概率事件。显然2016年全年都要关注汇率波动，准确解读汇率这一重要金融价格的变动趋势

　　⊙东吴基金研究部总经理陈宪

　　汇率是重要的金融价格

　　如果说利率是资本的时间价格，那么汇率就是资本的空间价格，因此汇率与利率一样都是重要的金融价格。新年以来股市对人民币贬值作出持续强烈的反映，其实质是市场在准确解读汇率作为金融价格的重要性。

　　我国原本实行资本流动严格管制与固定汇率制度。2005年第一次汇改以后，又有本币10年升值的甜蜜。另外，2015年“8?11”汇市中间价形成机制改革之前，我国事实上也是通过官定中间价管控汇率。为了对标2015年9月底加入国际货币基金组织SDR一篮子货币条件，央行于2015年8月11日就汇率中间价形成机制作了改革，所以“8?11”又称新汇改。

　　主导本币升贬的主要因素

　　传统的汇率理论认为，影响汇率升贬的主要因素是贸易顺逆差。因为前述资本管制与事实上的汇率管制制度长期实行，所以该理论在我国从未受到摇撼，迄今有关人士还常用于引导公众对汇率的预期上。

　　但2015年“8?11”新汇改以后，人民币汇率渐渐成为事实上的趋势性波动，先是三天贬值3%，其后虽有短暂回升，但伴随美联储去年12月中旬加息的临近与加息的兑现，人民币贬值势头又持续显现，2016年新年之初更是呈现主导性加快贬值之势。例如1月8日相对2015年12月31日，人民币离岸贬值1.74%，在岸贬值1.47%。

　　与此同时，在人民币国际化战略背景下，资本账户开放程度逐渐提高，而且必将进一步提高，因此资本外流无法避免。有人说我国资本项下并未完全开放，资本如何外流？我不妨扼要介绍一下，预期汇率贬值趋势下，增加配置美元资产减少美元负债的方法。例如，企业降低境外银行美元债务，提前偿还或不再展期；企业提高境外投资，例如2015年我国对外投资总额估计达1100亿美元左右，同比增长16%；私人部门投资境外房地产，增持金融资产意愿大幅提高。就是因为有这些资本外流方法的存在，2015年11-12月外汇储备呈现加速流出之势，仅仅12月外储就减少超出1000亿美元，创历史高位。

　　从利率平价公式来看，汇率预期是影响资本流动的重要因素。或者说，当下中国资本[0.00%]流动是影响短期汇率的主要因素。

　　跨不过蒙代尔的“不可能三角”

　　在上述背景下，我们需要认真学习思考的理论是蒙代尔的“不可能三角”，或者说“三元悖论”：即一个国家资本的流动，汇率的稳定与独立的货币政策不可能同时最优选择，最多只能二元最优。

　　在既定人民币国际化战略下，资本流动不断放松已成必然。与美国经济反向的经济运行趋势以及全产业链的GDP大国地位，决定了我们需要恪守独立的货币政策。如此，汇率是上述第三元选项或是大概率事件。显然2016年全年都要防范汇率出现异常的波动。如何防范汇率风险，考验央行的管控能力与对公众预期的引导能力。

　　影响股市波动的重要因素

　　如果汇率出现大幅波动，势必会引发人民币计价资产的重估。受影响的资产领域，按流动性高低路径传导，顺序为股市、债市、房地产，影响覆盖面相当大。所以年初股市的持续震荡，并非无病呻吟，而是在准确解读汇率这一重要金融价格的变动。

　　千万不能对汇率价格变动掉以轻心，有关部门需像重视利率一样，重视汇率的变动与引导公众对汇率的预期。极端的案例是1997年东南亚金融危机，当时就是有汇率危机，撼动一些国家与地区的货币政策独立性，压迫利率上行，引发系统性金融风险。

　　最后想说的是，我国经常项目下仍然保持大额的顺差，手中还握有3.3万亿美元的外汇储备；更重要的是资本项目还没有完全开放，易于干预资本的跨境流动，所以出现汇率风险的概率是非常非常的小。

　　但对2016年股市来说，汇率是一个影响其波动的重要因素。 

　 .上.证