记者日前获悉，有关部门对推进期权市场建设思路已经初步清晰：期权市场建设将循先股票ETF期权，后商品期货期权和股指期货期权的路径进行。
　　记者了解到，在商品期货期权品种选择方面，为更好地服务三农和完善市场调控机制，有关部门着重研究了对目标价格补贴能否采取期货期权费用补贴的方式，以规避在WTO框架下的争议。据此，棉花、大豆等农产品期货期权可能是先行者。
　　三大期权产品的酝酿推出，不仅是场内期权产品从无到有，也是金融期权、商品期权产品起步的代表。业内人士认为，传统产融结合方式已经满足不了实体产业的发展需求，未来衍生工具应用需求前景可观，期权工具的丰富和多头并进，为证券以及期货经营机构预留了巨大创新和发展空间。
　　备战期权 券商转型忙
　　期权起跑，对于缺乏衍生品管理经验的券商来说，牵涉到整个中后台运行习惯和机制的变化，市场对此存在疑虑不可避免。部分市场人士猜测，这可能是个股期权延后推出、临阵换将，由风险控制难度较小的ETF期权打头阵背后的主要原因。
　　对于券商准备情况，某大型券商结算部门负责人陈先生介绍说，目前每家券商对期权系统的投入在一千多万元水平，包含主系统和灾备，不包括人员。也有公司打算另外建立其他快速交易系统供高端客户使用；人员方面，仅IT等后台运营方面需要增加10到15人，现在普遍准备情况是总部人员基本配置到位，系统在持续完善，营业部培训及客户投教持续进行。“大多数证券公司在配置足额人员实时盯盘外，还打算使用公司自有资金，在期权发展初期客户沉淀资金不多的时候，来服务客户，保证资金流转。”
　　陈先生告诉记者，公司对股票ETF期权结算的各个环节已经进行了充分的压力测试，目前系统顺利实现清算功能不存在问题，但附加功能还有待完善。
　　“由于股票现货属于单项买卖、全额付款，不存在客户层面的风险控制问题。而期权由于其权利金、保证金制带有杠杆性，从而产生一系列的风险因素，因此现货采用的是盘后资金交收，期权结算业务与现货的区别主要在于风险控制和资金调拨上多了一个对资金的实时监控和干预的机制，期权结算需要在盘中对资金进行校验、冻结等程序。”陈先生解释说。
　　与此同时，权利金、保证金收取方式直接关系交易成本，自然成为市场的另一大关注焦点。对此，陈先生表示，证券交易所在保证金制度方面较为稳健，目前不接受组合指令，即投资者不能进行组合平仓，只能拆开单腿平仓。对于投资者来说，在第一阶段，组合指令需要投资者资金手工组，组合指令或者策略指令都是通过交易软件来实现，但不排除单腿成交的可能性。“组合指令的意义在于获取保证金优惠，但对赚钱的客户来说手续费支出永远不是那么重要；像台湾市场的行情服务等可能都是要收费，大陆可能就行不通，主要看经纪机构的服务能不能让客户觉得值得吧。”
　　期货客户对交易软件历来有着精益求精的传统，在此方面，股票、期货客户在交易习惯上存在较大差别。对于市场一直重视的期权软件的选择，陈先生表示，与期货客户不同，证券方面的大多数散户对交易软件要求不高，可能客户开始选定一款软件后会一直用下去。“证券客户可能十年前在用大智慧、钱龙、同花顺，十年后还在用，而且功能、界面等较十年前也基本没有变化；期货客户十年前基本都用金仕达，现在则对快期、易盛这种期货出身的交易软件应用较多，甚至连钱龙、大智慧都在争夺期货市场份额。还有一些像台湾、韩国引进来的策略模型下单软件也逐步占领大陆期货市场。”
　　部分市场人士认为，股票ETF期权先走一步，很大程度上是由于相比期货公司来说，券商具有更强的抵抗风险的能力；而ETF期权是否能够平稳运行也确实会对股指期权及商品期权的命运产生直接影响。
　　法无禁止 中国特色做市商
　　据知情人透露，目前拟定的《期货法（草案）》（以下简称《草案》），将增加期权合约行权的表述和术语，与期货合约交割概念进行区分；同时，有关做市商的专业术语在法规中将不再体现，即不增加做市商条款。
　　对此，部分市场研究人士认为，法无禁止则有效，而且做市商制度从撮合机制上来讲与一般客户并无区别，这给予了做市商更大的政策空间；不过，也意味着未来推出做市商制度可能缺乏强有力的法律依据。
　　对于刚刚起步阶段的中国期权市场来说，承担做市商角色，一方面要面对不可估量的发展前景，另一方面也面临着不可预测的市场风险。
　　“做市商的主要作用是为市场提供流动性，其收入来源在于期权报价的价差和交易所的各项优惠措施，甚至手续费分成。因此，中介机构一旦成为做市商，不仅其旗下的客户资金量和参与度将得到提升，而且其还会获得丰富的交易资源，并得到交易所扶持，这对中介机构有很大的吸引力。”宝城期货金融研究所所长助理程小勇称。
　　中粮期货宏观研究员柳瑾表示，从机遇上来说，期货经营机构能够通过做市商获取价差收益，这就有了一项新的收入来源；但困难同样巨大，做市商作为期权的卖方往往承担巨大风险，对其资金规模和风控水平、信誉水平等都是巨大挑战，同时人才的培养、储备也是难点，期权方面要求的高端人才，而国内市场储备严重不足。
　　谁来担任做市商更为合适的讨论在国内方兴未艾。业内人士认为，由于我国做市商制度处于初创阶段，且我国市场特点与国外并不完全相同，照搬国外经验在我国或许并行不通。
　　新湖期货研究所副所长时岩解释说，在报价方面，国外做市商限制较多，要求保持市场价格的稳定和连续，若连续的两个价格变动较大，做市商有义务在中间增加一个买单，在这方面国内暂时限制较少，有可能会在期权上市之后逐渐增加限制。另外，国际上做市商一般要求按报价成交，但国内习惯于询价交易，可能会出现一定的报价弹性。
　　“在中国，做市商必须本身资金雄厚，能够在市场流动性不足的时候提供丰富的期权报价，给买卖双方提供对手方服务，因此资金必须充足；其次，须有良好的风控系统，期权是一个高杠杆的产品，完备的风险控制系统不可或缺；再次必须有专业的业务能力和服务水平，提供丰富多样的产品报价和波动率对冲产品。”程小勇说，从风险控制的角度，市场对期货公司等中介机构提出了更高的要求，对于做市商，期货公司等经营机构要量力而行，走特色化的期权参与道路。
　　兼具产业背景及金控平台背景的机构一直是期权做市商众望所归。对此，柳瑾表示，这类机构担任期权做市商具有天然优势，产业背景决定了对期权价格具有较强的信息优势，而金融融资平台则为做市商需要的巨额资金作出保障；然而这些都是建立在良好的人才和管理体制上的，就人才储备来说还需要一个较为长期的积累过程；而管理体制上，同时具备现货背景和金融融资平台的机构往往是国企和央企，其迅速决策把握机遇的能力往往不如民企，这也为民企、私企在这个新生领域留下了发展空间。
　　而对于做市商的角色选择，上海某大型期货公司创新事业部负责人任先生则认为，不宜过分强调产业背景。他认为，做市商往往比拼的是反应速度、报价顺畅度等条件，其利润来源主要是报价价差，如果过分专注研究和判断，一旦预测和市场实际不符，就可能造成巨大损失甚至是在市场上消失。当下期权做市商建设的当务之急是打好顺畅的接单、报价机制等硬基础。
　　一位权威人士据记者梳理，首先，国有企业无法从事做市商，因无法消除只能从事套期保值的限制；其二，期货公司无法从事做市商，但其期货风险管理子公司可以；其三，民营企业符合条件；最后，专业机构投资者，特别是有产业背景的现货企业更为适合承担做市商这一角色。
　　非标产品 金融服务专业化
　　在市值管理、产业投融资等领域，期权是不可或缺的风险对冲工具。股票ETF期权、股指期货期权可有效对冲其系统性风险，提供个性化金融工程解决方案；农产品等商品期货期权丰富了涉农企业的原材料或产成品价格波动管理手段，是企业控制风险、价值实现的基础性工具之一。同时，基于期权的品种特性，可设计出极为丰富的应用策略以应对企业风险管理和提高收益的需求，例如个性化避险方案、合成投资企业债零息票，推迟资本利得税等等。“期货经营机构主攻衍生品市场，未来在衍生工具组合应用上大有可为。”浙江中大期货研究院院长赵晖表示。
　　他解释称，场外市场将出现满足个性化需求的非标产品，现货、期货以及期权组合策略的多样性使金融机构有条件设计出更多差异化产品，专业化的金融服务公司将逐步产生。
　　业内人士认为，在互联网金融崛起及混业经营格局逐渐明朗的背景下，作为对接场内外市场更加直接的工具，期权的诞生将催生专业化、新形式的金融服务，产融结合新局面值得期待，衍生品市场服务实体经济或将更加有效。
　　由于我国衍生品市场尚不发达，场内外结合、金融服务实体效率并不明显，产融结合形式仍以银行信贷为主，占据社会融资总量的比例超过90%。
　　“传统产融结合领域，中国金融业现初步形成了包括银行、证券、保险以及货币、资本市场等在内的金融全业务市场，由于发展时间短，仍是以银行业为主导，以信贷业务为中心。”程小勇表示，同时，衍生品市场单一的期货工具尚难以解决实际经营过程中面临的多样化问题，期权作为海外发达国家运用最为广泛的工具，由于其个性化设计、量身定做、锁定风险又不放弃收益的全方面的优势，是当前金融市场服务实体经济迫切需要的衍生品工具。传统产融结合方式要向现代“间接融资+衍生品工具”结合的模式转型。
　　时岩认为，银行与证券行业给企业提供了间接或直接的融资渠道，而期权的出现，则给企业提供了在诸如金融危机等极端环境下的生存机会，另外，农业产业作为低利润率产业，其利润增长的主要方式来自于规模的不断扩张，能够以比期货更小的资金占用情况下有效规避价格风险，规模持续扩大得以实现，从而进一步增加抵御风险的能力。
　　“随着衍生品金融工具逐渐增多，除银行的信贷、证券的IPO外，期货经营机构及各种功能类别的子公司也将通过合作套保、仓单买卖等方式与企业对接；而期权工具在国内属于新的避险工具，操作经验相对缺乏，初期需要相对专业的期货经营机构指导操作，或者随着期权运行一段时间，期货经营机构也会陆续推出相关产品供企业直接购买。”时岩说，从长期来看期权应该会在提高产业企业生存能力和竞争力方面发挥较大作用，但是这需要企业首先提高运用期权工具的专业度。
　　“期权上市初期，由于期权的操作需要非常高专业度，而市场上具备丰富经验的专业人士，建议企业委托专业机构指导为主，并派遣相关人员合作，以尽快适应这一新的避险工具。相关期权产品设计可能需要一定的时间才能成熟，所以购买这方面产品也建议初期以观望为主。”时岩表示。

□ .张.利.静　 .中.国.证.券.报