受美国QE退出影响，全球新兴市场经济体大多担忧美国货币政策收紧可能导致证券投资等短期资金外逃，但对我国而言，最值得警惕的并非短期资本的阶段性波动，而是传统意义上被视为稳定投资的外商直接投资（FDI）的稳定性问题。在我国资本项目可兑换稳步推进的背景下，FDI大幅波动的破坏力远非短期热钱可比。
　　我国究竟有多少FDI一直是个谜。根据最新公布的国际投资头寸表，截至2014年3月，我国外商直接投资余额2.4万亿美元，占同期我国外汇储备总量的61%。但我国对FDI的统计采用历史成本法，没有考虑资产价格上升、通货膨胀等对FDI市值的影响。上世纪80年代至今，我国以CPI衡量的物价涨幅超过400%，而土地、房地产的增值幅度更是高达数十倍，仅考虑物价和地产增值影响，我国FDI的市场价值可能至少是账面价值的4倍以上。
　　除账面价值与市场价值的巨大差异之外，另一个被大众忽视的问题是FDI利润的统计。从2010年三季度开始，外汇局开始将外商投资企业归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润同时记入国际收支平衡表中经常账户收益项目的借方和金融账户直接投资的贷方。2010年各季度以及2005-2009年年度数据也进行了追溯调整。这的确是统计上的一个巨大进步，但2005年之前外商累计未汇至境外的利润规模仍是未知数。
　　此外，FDI进入我国之后大多需要兑换为人民币，而伴随人民币对美元的升值，FDI以美元计算的价值已经大为提升。举例而言，2005年外国来华直接净额为1041亿美元，按照2005年的平均汇率计算，折合人民币约8500亿元，但到了今年3月底，8500亿元人民币已经等值1370亿美元。
　　综合来看，虽然很难对境内FDI的市场价值进行准确测度，但保守估算其市值很可能超过10万亿美元。如此庞大的外资潜伏在中国境内，其波动性增大将对国际收支和宏观经济稳定构成巨大挑战。
　　不仅FDI的绝对规模值得警惕，从FDI进入我国的产业分布看，其潜在波动性也值得关注。一般而言，第一产业和第二产业固定资产投入比重较高，具有投资周期长、资产变现能力差等特点，其看重的是东道国在自然资源、劳动力价格、内部市场容量等长期较为稳定的优势，因此以第一和第二产业为主要投资对象的FDI稳定性较高。第三产业（服务业）对固定资产要求普遍较低，其资金投入主要集中于营运资本和人力资本的投入，甚至可以采取租赁的形式实现接近“零”的固定资产投资，这种行业特点决定了以第三产业为投资对象的FDI稳定性较差。在我国，本世纪初开始FDI的投资重点逐渐向服务业转移，至2010年，新增FDI资金分布中服务业占比已经提升至48.6%，同时，制造业吸收FDI资金占比从2003年77.3%的峰值大幅下滑至2010年的46.9%，也是首次占比低于服务业，这一情况延续至今。
　　当然，制造业FDI的稳定性也只是相对而言，随着我国资本项目的开放，制造业资本完全可以实现短期内的大进大出。例如，通过将固定资产抵押，外商可以从国内银行获取巨额贷款，再将贷款汇出境外即可实现大规模资本转移，且不影响其境内实体的产权性质。虽然这种情况一般只在经济环境严重恶化，汇率出现严重贬值预期时才会出现，但值得未雨绸缪。
　　总体来看，随着我国资本项目开放进程的推进，FDI波动对人民币汇率乃至宏观经济的影响都要远大于证券投资等短期资金，从经济安全的角度重新认识FDI，进一步完善统计体系，优化引资结构，限制盲目引资已刻不容缓，这对于人民币汇率形成机制改革的稳步推进，乃至国民经济的健康发展均具有重要意义。（作者单位：中国建设银行总行　　本文仅代表作者个人观点）
□ .韩.会.师　 .中.国.证.券.报（转自中财网）